6月5日全球科技市场遭遇“黑色星期五”6月5日全球科技市场遭遇“黑色星期五”。亚太市场率先走弱韩国KOSPI指数收跌5.54%SK海力士跌近10%三星电子跌超6%。港股同样承压恒生科技指数收跌1.75%大模型概念股领跌智谱下跌9.05%MiniMax收盘跌幅达16.65%。当日晚间美股芯片股遭遇更猛烈的抛售。英伟达跌超6%单日市值蒸发约3284亿美元美光科技跌超13%迈威尔科技跌超16%英特尔、AMD跌幅均超11%。费城半导体指数收盘跌幅达10.3%创2020年3月以来最大单日跌幅。触发市场共振主要来自两个方面一是美国5月非农就业数据超预期引发市场对美联储货币政策路径的重新定价二是科技板块此前累计涨幅过大估值已处于历史较高分位资金在高位选择获利了结前期集中涌入的筹码出现松动。港股解禁压力叠加AI明星股受关注值得注意的是外围估值的修正与港股自身的压力正在形成叠加。Wind数据显示2026年港股解禁规模高达1.55万亿港元较2025年约6000亿港元猛增近3倍创下有记录以来的年度解禁新高。在这轮解禁潮中智谱与MiniMax尤其值得关注。两家公司解禁时间集中在7月上旬就在解禁窗口临近之际两家公司几乎同步宣布启动“回A”计划。外部估值修正与内部解禁压力叠加市场正在对这些公司的定价逻辑进行重新审视。AI明星股密集解禁谁将站上风暴眼从时间分布看6月底至7月上旬以下六家公司将集中开闸构成本轮解禁潮的第一波冲击。云知声09678.HK将于6月30日率先解禁。此次涉及38家投资机构解禁规模合计超过140亿元人民币。截至6月5日云知声报收203.0港元总市值约151.6亿港元解禁市值约81.2亿港元。万点研究认为此次云知声解禁主体主要为IPO前投资者及控股股东。在缺乏控股股东集中约束的情况下38家分散的机构股东之间容易形成“先跑者占优”的博弈这种无组织的抛售往往比集中减持更具不确定性。英矽智能03696.HK同样在6月30日解禁合计约4.53亿股解禁流通占总股本比例高达81.25%意味着公司绝大部分股份将进入自由流通状态。截至6月5日英矽智能报收37.98港元总市值约217.4亿港元解禁市值约172.0亿港元。万点研究认为作为国内AI制药的代表英矽智能即将迎来真正意义上的“全流通”。股价的定价权将从二级市场少数筹码手中转移至一级市场股东手中。公司的长线价值与估值逻辑将成为决定机构投资者去留的重要依据最终走向取决于机构对AI制药赛道长期价值的判断。6月30日第一波小高峰刚过壁仞科技06082.HK将于7月2日再次解禁涉及23家基石投资者。截至6月5日壁仞科技报收55.80港元总市值1361亿港元本轮解禁规模63.70亿元人民币。万点研究认为看似解禁规模不大但需关注的是本轮解禁以基石投资者为主。其中3W Funds以13.74%的认购占比最高其他主要机构包括Qiming Funds、Aspex Master Fund等。在其持仓已有浮盈的背景下基石投资者的退出意愿是观察重点。7月8日市场将迎来本轮科技解禁潮的关键主角——智谱02513.HK。此次解禁1198.59万股涉及约11家基石投资者。截至6月5日智谱报收1297.0港元总市值约5783亿港元解禁市值约155.5亿港元。值得注意的是对于智谱的真实流通盘而言超150亿港元的解禁规模绝非小事。目前智谱真实流通率不足4%流通盘极度狭窄股价极易被少量资金左右少量买盘就能撬动巨大的市值涨幅。Wind数据显示2026年5月智谱单月上涨83.76%市值增长近4000亿港元。但当月累计换手率仅11.89%月成交金额311.01亿元。数百亿成交即推升了数千亿市值。随着限售股解禁市场真实流通盘扩容之后此前由稀缺筹码支撑的估值将面临直接考验股价的定价基础也将随之重构。与之情形相似的是MiniMax00100.HK。目前公司真实流通盘不足6%7月9日解禁后将有10741.66万股解禁流通占总股本的34.25%。其中财务型投资者持有比例超过三分之一涉及14家基石投资者解禁规模116.85亿元人民币。截至6月5日MiniMax报收553.0港元总市值约1734.40亿港元解禁市值约593.9亿港元。相比智谱MiniMax面临的解禁压力更为直接。一位一级市场资深投资者对万点表示财务投资者退出动力最强、约束最小超过三分之一的比例意味着解禁后存在一定的抛售压力。流通盘的骤然扩大叠加财务投资者的退出动机使得MiniMax的解禁冲击在体量和结构上均比智谱更为严峻。最后作为具身智能概念股代表极智嘉 - W02590.HK也将在7月迎来大规模解禁涉及解禁股数6.8亿股占总股本比例51.5%。截至6月5日公司报收14.99港元解禁市值超百亿港元。客观而言解禁不等于抛售。六家公司解禁性质各异每一家的解禁背后对应着不同的股东结构与估值逻辑考验的并非只是市场流动性本身对于智谱MiniMax这些真实流通盘极小、前期涨幅巨大的标的而言解禁恰恰是检验公司价值成色的起点。智谱与MiniMax回A估值与路线之争解禁窗口临近之际智谱与MiniMax相继宣布了回A计划。5月31日MiniMax在港交所公告称公司已聘请专业顾问就符合科创板上市条件提供咨询并签订辅导协议。6月1日晚智谱在港交所公告拟向上交所申请在科创板上市发行不少于909.88万股、不多于3876.9万股新A股募资不超过150亿元用于人工智能通用基座大模型、大模型MaaS一站式服务平台和补充流动资金。MiniMax、智谱几乎同步启动回A除了A股更高估值套利预期之外更根本的驱动力在于资金需求。回看全球AI竞赛的投入规模便能理解融资的紧迫性。4月底谷歌已将2026年资本支出预期上调至1800亿至1900亿美元较2025年全年的914.5亿美元翻了一番。紧随其后6月1日谷歌母公司Alphabet公告计划通过股权发行筹集800亿美元用于AI算力基础设施建设这将是谷歌史上最大规模的股权融资。当全球头部玩家以千亿美元量级投入军备竞赛时港股尚未盈利的大模型公司面临的融资压力不言自明。智谱拟募资150亿元MiniMax也已启动辅导与其解读为估值套利不如说是行业竞争烈度倒逼下的必然选择。从业务路径看MiniMax、智谱虽同处大模型赛道但方向已走向分化。智谱押注的是“国产基座 政企绑定”。其上市后首份财报显示2025年公司实现总收入7.24亿元同比增长131.9%核心的MaaS平台ARR约17亿元在12个月内提升60倍全年综合毛利率41%远超行业水平。尽管智谱2025年经调整净亏损31.8亿元较2024年的24.6亿元有所扩大但其B端业务的确定性、政企订单的黏性以及国产算力适配的布局使其更容易被纳入“AI基础设施”的叙事框架。对于智谱而言基础模型、政企服务、MaaS平台、国产替代——这些标签更贴近A股投资者熟悉的硬科技逻辑在当前政策环境下也更容易获得估值溢价。相比智谱的深耕B端MiniMax则选择了更偏应用层的C端路径。财报显示公司2025年总收入7903.8万美元同比增长158.9%毛利2007.9万美元同比增长437.2%毛利率提升至25.4%经调整净亏损2.5亿美元与上年同期基本持平。相比智谱产品而言MiniMax的AI陪伴、视频生成、语音、多模态交互等产品天然具有更强的传播力和用户触达能力。出圈快的同时产品体验容易被感知模型短板同样容易被放大机会与风险相伴而生。MiniMax近期的一场计费风波恰好暴露了C端路径的脆弱性。公司此前宣布自2025年6月1日起将API服务计费模式由“按次计费”全面调整为“按Token计费”。MiniMax这一变动迅速在开发者及企业用户群体中引发强烈反弹大量用户通过官方社群、投诉平台及社交媒体表达不满。用户普遍反映采用Token计费后完成同等规模的任务Token消耗量显著高于行业主流水平。有开发者举例称此前按次调用可支撑数百轮交互的月度套餐额度在Token计费下仅数日便耗尽且难以从后台日志追溯具体Token计算明细。用户质疑MiniMax在Token定义、分词逻辑或计费系数上缺乏透明度。面对舆论压力MiniMax母公司稀宇科技于6月2日晚间通过官方渠道发布致歉公告承认此次调整过程中存在“沟通不充分、过渡方案考虑不周”的问题承诺对原有无周限额的老用户继续保留该权益并对已产生有效付费记录的用户额外赠送免费Token包、上调基础套餐的Token总量上限。这场风波虽然以道歉和补偿暂时平息但它揭示了一个更深层的问题C端用户对定价极为敏感且迁移成本极低。一次计费调整便能引发集中投诉说明用户关系建立在价格与体验的脆弱平衡之上。MiniMax创始人闫俊杰曾表示在AI时代传统意义上的产品更像渠道真正的产品仍是模型本身。但当模型能力尚未与竞品拉开代差时提价空间和用户忠诚度都难以高估。这恰恰是MiniMax相较于智谱在商业模式确定性上始终存在折扣的核心原因。MiniMax与智谱路径差异也在资本市场的估值中有所体现。股价走势来看智谱股价从5月29日高点约1993港元回落回撤幅度超过30%总市值维持在5700亿上方。相比之下MiniMax走势更弱其市值在3月中旬突破3800亿港元后持续下行截至6月4日收盘约2081亿港元较高点回撤近45%总市值不足前者的一半。两家公司回调幅度的差距映射的正是市场对B端确定性与C端不确定性之间不同的风险定价。叙事换锚智谱与MiniMax回A的终极考验估值的分化只是表象。更深一层的考验在于当AI产业逻辑从“模型优先”转向“架构优先”谁能在算力、成本和商业闭环的完整架构中建立起真正不可替代的生态位更深入一层来审视无论是智谱还是MiniMax它们回A所要讲述的故事本质上并非简单的融资或估值再定价而是整个AI产业逻辑在内地资本市场的系统性重构。过去一段时间大模型企业在港股更多被当作“科技新消费”或“全球化平台”来定价看重的是用户增长、生态延展与跨市场扩张的想象空间。但在A股尤其是科创板的框架下这套叙述逻辑的估值锚更倾向于“产业链安全”与“战略基础设施”。A股与港股两套叙事体系在底层逻辑上存在显著分野。因此对智谱和MiniMax来说真正需要回答的核心命题是如何从“模型能力的展示者”转变为“自主技术栈的构建者”。这种身份转换直接体现在两家公司对定价权和成本结构的不同选择上。2026年初起头部云厂商集体涨价部分涨幅超过400%。涨价背后是AI Agent引发的Token通胀低价竞争实质上终结。与此同时DeepSeek等开源模型仍以低于0.025元/百万Token的价格冲击市场迫使大模型公司在“溢价”与“卡位”之间做出选择。智谱选择了溢价路线。2026年3至4月智谱连续三次上调API价格GLM - 5 - Turbo涨幅达20%瞄准Coding、Agent等高Token消耗的企业场景试图以高性能建立定价权。其ARR在3月底达2.5亿美元表明企业客户确实愿意为更高性能付费。但这种模式的风险同样存在尽管国产算力适配的战略方向已经明确智谱目前仍依赖第三方算力自建集群尚未落地长期成本与服务稳定性有待验证。此次科创板募资150亿元中120亿元拟投入基座模型与算力建设正是为了补齐这一短板。相比之下MiniMax选择了走量卡位路线。其坚持高性价比策略M2.5输入价0.3美元/百万Token约为竞品的1/17依靠C端产品和开源生态快速扩张月调用量一度达6.9万亿超过智谱2.6倍。缺点同样明显C端付费转化率极低且海外占比超过七成。这种“烧钱换规模”的模式在盈利验证缺席的情况下规模本身并不构成护城河。MiniMax与智谱定价权和路径选择的背后折射的正是“架构优先”逻辑下的分化。展望下半年随着全球科技博弈深化资本市场对AI资产的看法正从“单点模型能力”转向“全栈架构能力”谁能打通从算力基础设施到上层应用服务的完整链条谁就能在产业生态中占据更稳固的节点。智谱的政企深度绑定、MiniMax的生态灵活适配正是在这种结构性转型中抢占不同生态位的策略选择。然而叙事终究需要成本结构来支撑。当前全球AI算力竞赛正从算法层下沉到基础设施层算力供应链的任何波动都会直接冲击大模型公司的成本底线。与此同时阶跃星辰、月之暗面等未上市公司加速IPO准备DeepSeek等竞争对手开放融资大模型赛道的“稀缺性”溢价正在消退。当赛道不再稀缺护城河便成为唯一的估值锚。对于资本市场而言投资者最终关注一个长线问题两家公司的阶段性亏损是在建造护城河还是在维持运营智谱的政企深度绑定和MiniMax的生态灵活适配都需要用成本结构和收入质量来回答。随着A H预期的落地最终市场将检验不只是两家公司的模型性能更会检验它们能否将“架构优先”的叙事落地为可持续的成本结构和商业化闭环。这是智谱与MiniMax回A故事里最硬核也最现实的一个章节。